今年以來,，大量資金不斷涌入債券市場,，推動債牛行情,。但隨著長期國債利率不斷創(chuàng)下歷史新低,，市場開始擔(dān)憂債市走牛背后的風(fēng)險(xiǎn),。

　　近一段時(shí)間，央行多次發(fā)聲“苦口婆心”提示市場風(fēng)險(xiǎn),。與此同時(shí),，債市“小作文”也傳播得沸沸揚(yáng)揚(yáng)。欠配情緒,、監(jiān)管加碼擔(dān)憂交織,，市場情緒較為敏感。債市多空博弈仍在持續(xù),，市場也存在諸多猜測與疑問,。

　　央行是否禁止部分中小銀行進(jìn)行國債交易？央行對長端利率的合意區(qū)間到底在哪,？4家被通報(bào)的農(nóng)商行是如何通過出借賬戶進(jìn)行利益輸送的,？央行對金融機(jī)構(gòu)持有債券資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行壓力測試，進(jìn)展如何,？債市是否調(diào)整到位了,，后續(xù)走勢如何？

　　第一財(cái)經(jīng)從知情人士處獲悉,，在債市多空雙方博弈背景下，一些觀點(diǎn)故意污名化金融管理部門搞行政干預(yù),，“禁止中小金融機(jī)構(gòu)國債交易”是市場對金融管理部門提示風(fēng)險(xiǎn)的誤讀,。金融管理部門一定會堅(jiān)持市場化，并不會代替市場主體，金融機(jī)構(gòu)擁有自主決策投資的權(quán)利和自由,。

　　對此,，第一財(cái)經(jīng)記者近期專訪了中國銀行間市場交易商協(xié)會副秘書長徐忠。他表示,，一些金融機(jī)構(gòu)在央行提示風(fēng)險(xiǎn)后,，又從一個極端走向另一個極端，“一刀切”地暫停了國債交易,，這既是其風(fēng)險(xiǎn)管理能力弱的體現(xiàn),，也是對央行意圖的誤讀。

　　近期,，我國長期國債利率下行背后,，既有債券市場短期供求不平衡的問題，也有金融機(jī)構(gòu)被一些“小作文”帶節(jié)奏,，還有部分金融機(jī)構(gòu)利率風(fēng)險(xiǎn)管理能力不夠的原因,。

　　此外，存在一些金融機(jī)構(gòu)通過操縱市場價(jià)格等違法違規(guī)行為牟利問題,。下一步,，金融管理部門將進(jìn)一步健全債券市場平穩(wěn)運(yùn)行監(jiān)測分析體系，密切監(jiān)測,、及時(shí)懲處,，支持參與者正常合規(guī)參與交易。

　　徐忠表示,，央行對長期國債利率的風(fēng)險(xiǎn)提示,，是為了遏制羊群效應(yīng)導(dǎo)致長期國債利率單邊下行可能潛藏的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并未設(shè)置長期國債利率區(qū)間,。這與一些國家實(shí)施非常規(guī)貨幣政策控制國債收益率曲線是不同的,。

　　在多空博弈后，市場關(guān)心的重點(diǎn)仍然是央行對長端利率點(diǎn)位的關(guān)注,。今年以來,，長債利率的單邊下行源于債券市場供需失衡，政府債發(fā)行滯后,，導(dǎo)致出現(xiàn)單邊下行預(yù)期,，隨著年內(nèi)政府債的加快發(fā)行，供給增加后,，很可能使預(yù)期反轉(zhuǎn),、利率上行，進(jìn)而引發(fā)風(fēng)險(xiǎn),。長債利率的合意區(qū)間是一個動態(tài)平衡的過程,，在市場規(guī)范基礎(chǔ)上,，風(fēng)險(xiǎn)出清后，價(jià)格自然會在合意區(qū)間內(nèi),。

　　另外,，短期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)一般對2年以內(nèi)、最多5年以內(nèi)的國債利率影響比較大,。超長期國債利率與短期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的關(guān)系沒那么大,，而更多受到金融市場投資策略和投資情緒等因素影響，是難以準(zhǔn)確預(yù)測的,。

　　央行在二季度貨幣政策報(bào)告中提及“加強(qiáng)市場預(yù)期引導(dǎo),，關(guān)注經(jīng)濟(jì)回升過程中，長期債券收益率的變化”,，這也意味著長債收益率在長期維度下,，是要與基本面相契合的。

　　3,、近日，4家農(nóng)商行因涉嫌在國債二級市場交易中操縱市場價(jià)格,、利益輸送被點(diǎn)名,，中小金融機(jī)構(gòu)是否有暗箱操作？

　　記者從知情人士處獲悉,，國債市場流動性較為活躍,，點(diǎn)差很小，但從長時(shí)間維度看,，有的機(jī)構(gòu)總是與很固定的一個交易對手進(jìn)行交易,。同時(shí)，資管機(jī)構(gòu)又把原本屬于金融機(jī)構(gòu)的收益流到另外一個賬戶,，交易員和一些機(jī)構(gòu)股東存在利益輸送,，交易雙方都存在內(nèi)控問題。

　　徐忠表示,，部分中小金融機(jī)構(gòu)對利率風(fēng)險(xiǎn)缺少敏感性,。一些中小銀行并沒有充分考慮國債投資的利率波動風(fēng)險(xiǎn)。在濃厚的投機(jī)氛圍下,，有些機(jī)構(gòu)由配置盤變成了活躍的交易盤,，甚至將債券當(dāng)作股票來炒作；投資集中度很高,，一些中小金融機(jī)構(gòu)債券收益占營業(yè)收入超過50%,，一定程度上也反映出這些機(jī)構(gòu)公司治理的不健全，風(fēng)控能力不強(qiáng),。

　　同時(shí),，一些金融機(jī)構(gòu)通過操縱市場價(jià)格等違法違規(guī)行為牟利,。部分中小金融機(jī)構(gòu)違規(guī)向私募基金等機(jī)構(gòu)出借賬戶,，做多長期國債,，做空國債期貨，操縱價(jià)格,，并進(jìn)行利益輸送,；對長期國債利率下行推波助瀾。

　　據(jù)了解,，從交易商協(xié)會自律調(diào)查的違規(guī)交易案件中可以看出,，一些中小金融機(jī)構(gòu)的管理層不熟悉金融市場業(yè)務(wù)，內(nèi)控不嚴(yán),，而激勵機(jī)制又過度靈活,，給從業(yè)人員的違規(guī)操作以可乘之機(jī)，有交易人員借機(jī)與場外私募內(nèi)外勾結(jié)進(jìn)行利益輸送,。另外,，高頻對沖交易等策略本是境外對沖基金常見的操作手法，具有較高投資風(fēng)險(xiǎn),，而國內(nèi)中小金融機(jī)構(gòu)卻是用老百姓的存款來賭方向,、博價(jià)差。數(shù)據(jù)表明,，一些中小金融機(jī)構(gòu)債券收入占營業(yè)收入超過30%,，有的甚至超過了50%，如此激進(jìn)的交易策略顯然超出了其風(fēng)險(xiǎn)管理能力,。

　　實(shí)際上,，去年起，交易商協(xié)會就已關(guān)注到一些金融機(jī)構(gòu)利用國債搞利益輸送的情況,。目前,，交易商協(xié)會建立了與證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)及公安等相關(guān)機(jī)構(gòu)執(zhí)法銜接機(jī)制，并將有關(guān)資管產(chǎn)品涉嫌大額利益輸送案件線索,，移送公安部門,。

　　第一財(cái)經(jīng)獲悉，目前央行已經(jīng)開始對金融機(jī)構(gòu)持有債券資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行壓力測試,。壓力測試主要內(nèi)容包括金融機(jī)構(gòu)債券投資在資產(chǎn)負(fù)債表中的占比,、債券久期、資本金能否覆蓋風(fēng)險(xiǎn)等,。目的是發(fā)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)的利率風(fēng)險(xiǎn),，并對短期內(nèi)大量持有債券、風(fēng)險(xiǎn)敞口大的機(jī)構(gòu)提出一些風(fēng)控建議,。

　　此前,，央行在最新貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中多次提示債市風(fēng)險(xiǎn),，并表示對金融機(jī)構(gòu)持有債券資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行壓力測試，防范利率風(fēng)險(xiǎn),。

　　回顧日本經(jīng)濟(jì),，在20世紀(jì)70年代至80年代，日本經(jīng)濟(jì)迅速崛起,，這一時(shí)期是日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展的黃金時(shí)代,。1995年，日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展達(dá)到最巔峰,。當(dāng)時(shí)日本經(jīng)濟(jì)總量為5.45萬億美元,，美國則是7.64萬億美元，日本經(jīng)濟(jì)總量達(dá)到美國的70%,；日本人均GDP大概在4.34萬美元,，是美國（2.87萬美元）的1.5倍。90年代后,，日本經(jīng)歷了30年低溫經(jīng)濟(jì),，到2023年日本經(jīng)濟(jì)總量相當(dāng)于美國的15%，人均GDP則是美國的0.4倍,。

　　業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為,，日本上述數(shù)據(jù)的趨勢變化在中國不存在，中國的通貨膨脹不會像日本一樣長期處于1%以下,，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿�巨��,，產(chǎn)業(yè)分工與美國、日本,、歐洲相比還有非常大的空間,，勞動力素質(zhì)也有很大的提升空間。

　　這樣的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)意味著長端國債收益率不會長期下行,。在業(yè)內(nèi)專家看來,，短期和超長期債券收益率的決定因素是不一樣的，短期更多受短期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)影響,，長期更多受到情緒,、預(yù)期影響。

　　二十屆三中全會在完善央地財(cái)政關(guān)系,、以提振消費(fèi)為重點(diǎn)擴(kuò)大國內(nèi)需求,、增強(qiáng)宏觀政策取向一致性等方面明確改革方向，包括提高地方政府財(cái)力,、促進(jìn)財(cái)權(quán)和事權(quán)相匹配,，以及投資和消費(fèi)并重等。國家也加快經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型,、部署建立市場化法治化的低效產(chǎn)能有序退出機(jī)制,，強(qiáng)調(diào)堅(jiān)定不移完成全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)任務(wù),。

　　徐忠認(rèn)為，隨著各項(xiàng)政策部署的扎實(shí)落地,，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和改革發(fā)展的基礎(chǔ)將進(jìn)一步鞏固,，社會預(yù)期也將進(jìn)一步改善。

　　近一段時(shí)間,，市場小作文滿天飛,，國債市場高波動性引起投資者高度關(guān)注,。業(yè)內(nèi)專家強(qiáng)調(diào),，首先，央行對債券市場有著上下聯(lián)動的監(jiān)管體系,，央行只是對交易激進(jìn)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)提示,，并非所有的農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)在國債交易中都存在高風(fēng)險(xiǎn)。

　　上述專家進(jìn)一步指出,，中小機(jī)構(gòu)對金融市場的利率風(fēng)險(xiǎn)了解不夠,，容易被小作文煽動。近來,，隨著債市波動加劇,，固收類理財(cái)產(chǎn)品凈值也出現(xiàn)大幅震蕩。2022年債市波動引發(fā)理財(cái)贖回潮至今讓市場印象深刻,。不少金融機(jī)構(gòu)利率風(fēng)險(xiǎn)管理水平堪憂,。

　　2024年以來，一方面地方債發(fā)行提速并不急迫,，另一方面受到化債工作推進(jìn)影響,，新增地方債發(fā)行進(jìn)度明顯低于往年平均水平。今年上半年,，政府債累計(jì)凈融資3.43萬億元,，占全年發(fā)行計(jì)劃的37.71%，低于2023年同期的融資進(jìn)度43.36%,。

　　業(yè)內(nèi)專家分析,，目前，市場盲目追求是在博“少”,。下半年,，政府債一旦發(fā)行加速，市場會發(fā)生反轉(zhuǎn),。這也是近一段時(shí)間央行不斷發(fā)聲引導(dǎo),、提示風(fēng)險(xiǎn)的原因。

　　徐忠認(rèn)為,，從供求來看,，當(dāng)前我國處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期,，有效信貸需求不足，短期內(nèi)大量資金通過理財(cái)和基金涌入債券市場,，旺盛需求造成國債的過度交易,。同時(shí)上半年包括政府債券在內(nèi)的利率債供給不足，短期供求失衡,。隨著下半年國債等相關(guān)利率債供給增加,，供求關(guān)系也會發(fā)生變化。