今年以來,，大量資金不斷涌入債券市場,，推動債牛行情。但隨著長期國債利率不斷創(chuàng)下歷史新低,，市場開始擔憂債市走牛背后的風險,。

　　近一段時間，央行多次發(fā)聲“苦口婆心”提示市場風險,。與此同時,，債市“小作文”也傳播得沸沸揚揚。欠配情緒,、監(jiān)管加碼擔憂交織,，市場情緒較為敏感。債市多空博弈仍在持續(xù),，市場也存在諸多猜測與疑問,。

　　央行是否禁止部分中小銀行進行國債交易？央行對長端利率的合意區(qū)間到底在哪,？4家被通報的農(nóng)商行是如何通過出借賬戶進行利益輸送的,？央行對金融機構(gòu)持有債券資產(chǎn)風險敞口進行壓力測試，進展如何,？債市是否調(diào)整到位了,，后續(xù)走勢如何？

　　第一財經(jīng)從知情人士處獲悉,，在債市多空雙方博弈背景下,，一些觀點故意污名化金融管理部門搞行政干預，“禁止中小金融機構(gòu)國債交易”是市場對金融管理部門提示風險的誤讀,。金融管理部門一定會堅持市場化,，并不會代替市場主體，金融機構(gòu)擁有自主決策投資的權利和自由,。

　　對此,，第一財經(jīng)記者近期專訪了中國銀行間市場交易商協(xié)會副秘書長徐忠。他表示,，一些金融機構(gòu)在央行提示風險后,，又從一個極端走向另一個極端,，“一刀切”地暫停了國債交易,，這既是其風險管理能力弱的體現(xiàn)，也是對央行意圖的誤讀,。

　　近期,，我國長期國債利率下行背后,，既有債券市場短期供求不平衡的問題，也有金融機構(gòu)被一些“小作文”帶節(jié)奏,，還有部分金融機構(gòu)利率風險管理能力不夠的原因,。

　　此外，存在一些金融機構(gòu)通過操縱市場價格等違法違規(guī)行為牟利問題,。下一步,，金融管理部門將進一步健全債券市場平穩(wěn)運行監(jiān)測分析體系，密切監(jiān)測,、及時懲處,，支持參與者正常合規(guī)參與交易。

　　徐忠表示,，央行對長期國債利率的風險提示,，是為了遏制羊群效應導致長期國債利率單邊下行可能潛藏的系統(tǒng)性風險，并未設置長期國債利率區(qū)間,。這與一些國家實施非常規(guī)貨幣政策控制國債收益率曲線是不同的,。

　　在多空博弈后，市場關心的重點仍然是央行對長端利率點位的關注,。今年以來,，長債利率的單邊下行源于債券市場供需失衡，政府債發(fā)行滯后,，導致出現(xiàn)單邊下行預期,，隨著年內(nèi)政府債的加快發(fā)行，供給增加后,，很可能使預期反轉(zhuǎn),、利率上行，進而引發(fā)風險,。長債利率的合意區(qū)間是一個動態(tài)平衡的過程,，在市場規(guī)范基礎上，風險出清后,，價格自然會在合意區(qū)間內(nèi),。

　　另外，短期經(jīng)濟指標一般對2年以內(nèi),、最多5年以內(nèi)的國債利率影響比較大,。超長期國債利率與短期經(jīng)濟指標的關系沒那么大，而更多受到金融市場投資策略和投資情緒等因素影響,，是難以準確預測的,。

　　央行在二季度貨幣政策報告中提及“加強市場預期引導，關注經(jīng)濟回升過程中,，長期債券收益率的變化”,，這也意味著長債收益率在長期維度下,，是要與基本面相契合的。

　　3,、近日,，4家農(nóng)商行因涉嫌在國債二級市場交易中操縱市場價格、利益輸送被點名,，中小金融機構(gòu)是否有暗箱操作,？

　　記者從知情人士處獲悉，國債市場流動性較為活躍,，點差很小,，但從長時間維度看，有的機構(gòu)總是與很固定的一個交易對手進行交易,。同時,，資管機構(gòu)又把原本屬于金融機構(gòu)的收益流到另外一個賬戶，交易員和一些機構(gòu)股東存在利益輸送,，交易雙方都存在內(nèi)控問題,。

　　徐忠表示，部分中小金融機構(gòu)對利率風險缺少敏感性,。一些中小銀行并沒有充分考慮國債投資的利率波動風險,。在濃厚的投機氛圍下，有些機構(gòu)由配置盤變成了活躍的交易盤,，甚至將債券當作股票來炒作,；投資集中度很高，一些中小金融機構(gòu)債券收益占營業(yè)收入超過50%,，一定程度上也反映出這些機構(gòu)公司治理的不健全,，風控能力不強。

　　同時,，一些金融機構(gòu)通過操縱市場價格等違法違規(guī)行為牟利,。部分中小金融機構(gòu)違規(guī)向私募基金等機構(gòu)出借賬戶，做多長期國債,，做空國債期貨,，操縱價格，并進行利益輸送,；對長期國債利率下行推波助瀾,。

　　據(jù)了解，從交易商協(xié)會自律調(diào)查的違規(guī)交易案件中可以看出,，一些中小金融機構(gòu)的管理層不熟悉金融市場業(yè)務,，內(nèi)控不嚴，而激勵機制又過度靈活，給從業(yè)人員的違規(guī)操作以可乘之機,，有交易人員借機與場外私募內(nèi)外勾結(jié)進行利益輸送,。另外,，高頻對沖交易等策略本是境外對沖基金常見的操作手法,，具有較高投資風險，而國內(nèi)中小金融機構(gòu)卻是用老百姓的存款來賭方向,、博價差,。數(shù)據(jù)表明，一些中小金融機構(gòu)債券收入占營業(yè)收入超過30%,，有的甚至超過了50%,，如此激進的交易策略顯然超出了其風險管理能力。

　　實際上,，去年起,，交易商協(xié)會就已關注到一些金融機構(gòu)利用國債搞利益輸送的情況。目前,，交易商協(xié)會建立了與證券監(jiān)督管理機構(gòu)及公安等相關機構(gòu)執(zhí)法銜接機制,，并將有關資管產(chǎn)品涉嫌大額利益輸送案件線索，移送公安部門,。

　　第一財經(jīng)獲悉,，目前央行已經(jīng)開始對金融機構(gòu)持有債券資產(chǎn)風險敞口進行壓力測試。壓力測試主要內(nèi)容包括金融機構(gòu)債券投資在資產(chǎn)負債表中的占比,、債券久期,、資本金能否覆蓋風險等。目的是發(fā)現(xiàn)金融機構(gòu)的利率風險,，并對短期內(nèi)大量持有債券,、風險敞口大的機構(gòu)提出一些風控建議。

　　此前,，央行在最新貨幣政策執(zhí)行報告中多次提示債市風險,，并表示對金融機構(gòu)持有債券資產(chǎn)風險敞口進行壓力測試，防范利率風險,。

　　回顧日本經(jīng)濟,，在20世紀70年代至80年代，日本經(jīng)濟迅速崛起,，這一時期是日本經(jīng)濟發(fā)展的黃金時代,。1995年，日本經(jīng)濟發(fā)展達到最巔峰,。當時日本經(jīng)濟總量為5.45萬億美元,，美國則是7.64萬億美元，日本經(jīng)濟總量達到美國的70%；日本人均GDP大概在4.34萬美元,，是美國（2.87萬美元）的1.5倍,。90年代后，日本經(jīng)歷了30年低溫經(jīng)濟,，到2023年日本經(jīng)濟總量相當于美國的15%,，人均GDP則是美國的0.4倍。

　　業(yè)內(nèi)專家認為,，日本上述數(shù)據(jù)的趨勢變化在中國不存在,，中國的通貨膨脹不會像日本一樣長期處于1%以下，中國經(jīng)濟發(fā)展?jié)摿�巨��,，產(chǎn)業(yè)分工與美國,、日本、歐洲相比還有非常大的空間,，勞動力素質(zhì)也有很大的提升空間,。

　　這樣的經(jīng)濟基礎意味著長端國債收益率不會長期下行。在業(yè)內(nèi)專家看來,，短期和超長期債券收益率的決定因素是不一樣的,，短期更多受短期經(jīng)濟指標影響，長期更多受到情緒,、預期影響,。

　　二十屆三中全會在完善央地財政關系、以提振消費為重點擴大國內(nèi)需求,、增強宏觀政策取向一致性等方面明確改革方向,，包括提高地方政府財力、促進財權和事權相匹配,，以及投資和消費并重等,。國家也加快經(jīng)濟社會發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型、部署建立市場化法治化的低效產(chǎn)能有序退出機制,，強調(diào)堅定不移完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標任務,。

　　徐忠認為，隨著各項政策部署的扎實落地,，經(jīng)濟恢復和改革發(fā)展的基礎將進一步鞏固,，社會預期也將進一步改善。

　　近一段時間,，市場小作文滿天飛,，國債市場高波動性引起投資者高度關注。業(yè)內(nèi)專家強調(diào),，首先,，央行對債券市場有著上下聯(lián)動的監(jiān)管體系，央行只是對交易激進的機構(gòu)進行了風險提示，并非所有的農(nóng)村金融機構(gòu)在國債交易中都存在高風險,。

　　上述專家進一步指出,，中小機構(gòu)對金融市場的利率風險了解不夠，容易被小作文煽動,。近來,，隨著債市波動加劇，固收類理財產(chǎn)品凈值也出現(xiàn)大幅震蕩,。2022年債市波動引發(fā)理財贖回潮至今讓市場印象深刻,。不少金融機構(gòu)利率風險管理水平堪憂,。

　　2024年以來,，一方面地方債發(fā)行提速并不急迫，另一方面受到化債工作推進影響,，新增地方債發(fā)行進度明顯低于往年平均水平,。今年上半年，政府債累計凈融資3.43萬億元,，占全年發(fā)行計劃的37.71%,，低于2023年同期的融資進度43.36%。

　　業(yè)內(nèi)專家分析,，目前,，市場盲目追求是在博“少”。下半年,，政府債一旦發(fā)行加速,，市場會發(fā)生反轉(zhuǎn)。這也是近一段時間央行不斷發(fā)聲引導,、提示風險的原因,。

　　徐忠認為，從供求來看,，當前我國處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期,，有效信貸需求不足，短期內(nèi)大量資金通過理財和基金涌入債券市場,，旺盛需求造成國債的過度交易,。同時上半年包括政府債券在內(nèi)的利率債供給不足，短期供求失衡,。隨著下半年國債等相關利率債供給增加,，供求關系也會發(fā)生變化。