綜合手工補(bǔ)息整改、存款掛牌利率降息,、OMO降息3大因素,，我們計(jì)算得出,，5月份以來(lái)五大行負(fù)債端成本總體壓降20.3BP�,？紤]這一背景,，我們認(rèn)為，較目前點(diǎn)位仍有一定下行空間,。后續(xù)債市利率是否能順利下行,，還要看交易情緒對(duì)于行情的推動(dòng)作用。我們認(rèn)為,，近期內(nèi),、外部行情對(duì)于做多情緒較為有利。

　　考慮到各種政策措施仍在繼續(xù)壓降商業(yè)銀行負(fù)債成本的過(guò)程中,，國(guó)債利率總體仍在震蕩走低的大通道中，節(jié)奏取決于負(fù)債成本降低的節(jié)奏,，近期OMO,、MLF利率調(diào)降，國(guó)有大行存款利率進(jìn)一步下調(diào),，2年期及以上的存款利率下調(diào)幅度更大,，商業(yè)負(fù)債成本壓降，或進(jìn)一步打開(kāi)債市潛在下行空間,，10年國(guó)債收益率的理論底部可能下降至2.1%以下,。同時(shí)保險(xiǎn)預(yù)定利率也進(jìn)一步下調(diào)，或增強(qiáng)配債意愿,。整體債市走強(qiáng)的方向不改,，但短期運(yùn)行的時(shí)機(jī)仍需關(guān)注央行借券賣出量和期限等。同時(shí),，10年國(guó)債相對(duì)政策利率修復(fù)高估,。從MLF和10年國(guó)債的比價(jià)來(lái)看，當(dāng)前-10bp處于2019年以來(lái)（降息周期以來(lái)）的32%分位數(shù)水平,，10年國(guó)債收益率水平相對(duì)中性,，修復(fù)高估。

　　綜合來(lái)看,，雖然在10年國(guó)債由2.20%奔向2.10%的過(guò)程中,，監(jiān)管態(tài)度相對(duì)溫和，但若利率下行斜率過(guò)陡,，不乏監(jiān)管重新出面引導(dǎo)定價(jià)的可能,。不過(guò)從硬幣的另一面來(lái)看，在目前待配資金仍然充裕,，供給端僅國(guó)債發(fā)行略微提速的背景下,，利率大幅轉(zhuǎn)向的可能性依然不大,，高期限利差形成的性價(jià)比也是長(zhǎng)端品種最好的保護(hù)。

　　衰退預(yù)期或?qū)⒆C偽,，“衰退+降息”交易面臨顯著回調(diào)風(fēng)險(xiǎn),。美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱強(qiáng)化衰退預(yù)期、哈里斯勝選概率提升部分逆轉(zhuǎn)TrumpDeal,、日央行偏意外的加息強(qiáng)化套息交易逆轉(zhuǎn)是本周“衰退+降息”的元兇,，但我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前仍在“退而不衰”階段，就業(yè)數(shù)據(jù)的疲軟更多來(lái)自颶風(fēng)等擾動(dòng),，后續(xù)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)料將證偽衰退預(yù)期,，當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期的9月降息1.76次、12月降息4.64次的樂(lè)觀預(yù)期已達(dá)極致,，警惕預(yù)期回調(diào)引發(fā)10年美債利率重回4%,。

　　這次危機(jī)模式的根源其實(shí)在于貨幣政策周期的不同步，美聯(lián)儲(chǔ)降息在即,，而日本央行卻選擇加息,。一方面日元升值有可能動(dòng)搖日本通脹上升（經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇）的勢(shì)頭，另一方面觸發(fā)了carry trade的反噬,，長(zhǎng)期借入日元投資日本和美國(guó)股市的投資者面臨虧損,，不得已止損賣出。從而導(dǎo)致日本和美國(guó)股市同時(shí)下跌,，并帶崩了全球市場(chǎng),。這方面還是央媽的選擇明智，搶在美聯(lián)儲(chǔ)之前降息,。而美聯(lián)儲(chǔ)就可能陷入被動(dòng)（危機(jī)模式）降息的尷尬境地,。

　　對(duì)于美債策略要警惕“衰退交易”過(guò)度，等待更好的配置時(shí)機(jī),�,！八ネ私灰住睒O致演繹，繼續(xù)追漲將會(huì)承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn),。美國(guó)當(dāng)前處于“后周期”階段,，離真實(shí)衰退尚有距離。市場(chǎng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)降息路徑的定價(jià)隱含較大預(yù)期差,。年內(nèi)聯(lián)儲(chǔ)降息幅度可能不會(huì)過(guò)度激進(jìn),，我們對(duì)2025年降息幅度也不應(yīng)過(guò)于樂(lè)觀。后續(xù)通脹和勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)出現(xiàn)反復(fù)后,，美債可能會(huì)出現(xiàn)更佳配置窗口,。

　　7月的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)或脫離美聯(lián)儲(chǔ)的“甜點(diǎn)位”但并未脫離“舒適區(qū)”，且“衰退交易”不等于“經(jīng)濟(jì)衰退”,，我們預(yù)計(jì)聯(lián)儲(chǔ)將于9月FOMC會(huì)議首次降息25bps,，全年有50-75bps的降息空間,，目前市場(chǎng)的降息預(yù)期較為激進(jìn)，10Y美債收益率下行至3.9%,，若8月和9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn),，10Y美債有再次上行的風(fēng)險(xiǎn)，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)10Y美債收益率將在3.5-4.2%區(qū)間運(yùn)行,。

　　隨著制造業(yè)PMI,、非農(nóng)就業(yè)人數(shù)和失業(yè)率等多個(gè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的疲態(tài)逐步顯露,，市場(chǎng)不再滿足年內(nèi)累計(jì)降息60-75bp的定價(jià),，而是進(jìn)一步轉(zhuǎn)向了“衰退交易”。當(dāng)前的數(shù)據(jù)量尚不足以判斷經(jīng)濟(jì)是否會(huì)真正陷入衰退,，非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布后古爾斯比,、巴爾金兩位官員發(fā)言暗示了用單一數(shù)據(jù)去論證衰退的證據(jù)不足；美元走弱可能也說(shuō)明市場(chǎng)的擔(dān)憂側(cè)重“經(jīng)濟(jì)走弱”而非危機(jī)模式下的“避險(xiǎn)”,。未來(lái)一個(gè)月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或?qū)⑦M(jìn)一步確認(rèn)衰退風(fēng)險(xiǎn)如何,，從而判斷聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)“大步”降息。

　　“補(bǔ)漲”空間有限,。人民幣匯率近一個(gè)月的“不漲”，也有此前“不跌”的緣故,，意味著此番“補(bǔ)漲”空間不寬,。中美經(jīng)貿(mào)博弈暗含風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前美元兌人民幣匯率指數(shù)和美元指數(shù)的差值水平,，隱含了相對(duì)平穩(wěn)的中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系預(yù)期,。考慮到特朗普對(duì)華經(jīng)貿(mào)政策的激進(jìn)言論,，若未來(lái)中美經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域摩擦再度升溫,，人民幣仍有貶值壓力。若干壓制因素仍待扭轉(zhuǎn),。一是,，中美利差仍處歷史低位，對(duì)于金融賬戶下的資本流入制約仍大,。二是,，代客結(jié)售匯與涉外首付款仍為雙逆差，逆差貢獻(xiàn)核心來(lái)自直接投資,。三是,，企業(yè)和居民持匯意愿依然較強(qiáng)。人民幣波動(dòng)彈性的釋放,，對(duì)于糾正人民幣貶值預(yù)期大有裨益,，經(jīng)濟(jì)主體的結(jié)匯意愿也會(huì)隨之得以恢復(fù),。

　　外部環(huán)境的變化導(dǎo)致套息交易平倉(cāng)以及穩(wěn)匯率政策發(fā)力或是人民幣匯率近期反彈的兩個(gè)主要原因。展望未來(lái),，從外部環(huán)境和遏制套息投機(jī)這兩方面看,，我們認(rèn)為人民幣匯率在短期內(nèi)并不會(huì)輕易回到此前的偏低彈性狀態(tài)，雙向波動(dòng)的彈性可能會(huì)有所增加,。對(duì)于更長(zhǎng)期的人民幣匯率走勢(shì),，我們認(rèn)為這一方面取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的修復(fù)和利率的走向，另一方面則更取決于海外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的變化,。

　　在本輪海外的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期中,，人民幣更多被用作融資貨幣。因此,，如果未來(lái)海外的資產(chǎn)回報(bào)下降,，波動(dòng)性系統(tǒng)性上升，這就將有利于跨境資本的回流和人民幣的走強(qiáng),。因此,，未來(lái)人民幣匯率的系統(tǒng)性升值的條件或與海外經(jīng)濟(jì)和利率的下行周期重合。

　　人民幣兌美元匯率是四個(gè)因素共同作用的結(jié)果,，中美名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),、中美貨幣政策、外匯供求關(guān)系以及匯率政策,。任何一個(gè)因素都不足以決定人民幣的走勢(shì),。四個(gè)因素并不總是同向，每個(gè)下行周期主導(dǎo)的因素也各不相同,。

　　即使未來(lái)人民幣匯率彈性增加,，資產(chǎn)價(jià)格也不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)；彈性的匯率是打破貶值預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵,；短期人民幣仍有多重積極因素支撐,，貶值壓力可控；長(zhǎng)期來(lái)看,，人民幣不具備貶值基礎(chǔ),。根據(jù)國(guó)際收支發(fā)展階段論，中國(guó)處于從“債務(wù)償還國(guó)”至“不成熟債權(quán)國(guó)”的過(guò)渡階段,，高額的貿(mào)易順差將構(gòu)成支撐人民幣長(zhǎng)期走強(qiáng)的重要因素,。同時(shí)人民幣國(guó)際化的推進(jìn)將帶來(lái)全球?qū)θ嗣駧判枨蟮纳仙�，在外匯供求關(guān)系方面給人民幣匯率以重要支撐,。