綜合手工補息整改,、存款掛牌利率降息、OMO降息3大因素，我們計算得出,，5月份以來五大行負債端成本總體壓降20.3BP�,？紤]這一背景,，我們認為，較目前點位仍有一定下行空間,。后續(xù)債市利率是否能順利下行,，還要看交易情緒對于行情的推動作用。我們認為,，近期內,、外部行情對于做多情緒較為有利。

　　考慮到各種政策措施仍在繼續(xù)壓降商業(yè)銀行負債成本的過程中,，國債利率總體仍在震蕩走低的大通道中,，節(jié)奏取決于負債成本降低的節(jié)奏，近期OMO,、MLF利率調降,，國有大行存款利率進一步下調，2年期及以上的存款利率下調幅度更大,，商業(yè)負債成本壓降,，或進一步打開債市潛在下行空間，10年國債收益率的理論底部可能下降至2.1%以下,。同時保險預定利率也進一步下調,，或增強配債意愿。整體債市走強的方向不改,，但短期運行的時機仍需關注央行借券賣出量和期限等,。同時，10年國債相對政策利率修復高估,。從MLF和10年國債的比價來看,，當前-10bp處于2019年以來（降息周期以來）的32%分位數水平，10年國債收益率水平相對中性,，修復高估,。

　　綜合來看，雖然在10年國債由2.20%奔向2.10%的過程中,，監(jiān)管態(tài)度相對溫和,，但若利率下行斜率過陡，不乏監(jiān)管重新出面引導定價的可能,。不過從硬幣的另一面來看,，在目前待配資金仍然充裕，供給端僅國債發(fā)行略微提速的背景下，利率大幅轉向的可能性依然不大,，高期限利差形成的性價比也是長端品種最好的保護,。

　　衰退預期或將證偽，“衰退+降息”交易面臨顯著回調風險,。美國經濟數據走弱強化衰退預期,、哈里斯勝選概率提升部分逆轉TrumpDeal、日央行偏意外的加息強化套息交易逆轉是本周“衰退+降息”的元兇,，但我們認為美國經濟當前仍在“退而不衰”階段,，就業(yè)數據的疲軟更多來自颶風等擾動，后續(xù)公布的經濟數據料將證偽衰退預期,，當前市場預期的9月降息1.76次,、12月降息4.64次的樂觀預期已達極致，警惕預期回調引發(fā)10年美債利率重回4%,。

　　這次危機模式的根源其實在于貨幣政策周期的不同步,，美聯(lián)儲降息在即，而日本央行卻選擇加息,。一方面日元升值有可能動搖日本通脹上升（經濟復蘇）的勢頭,，另一方面觸發(fā)了carry trade的反噬，長期借入日元投資日本和美國股市的投資者面臨虧損,，不得已止損賣出,。從而導致日本和美國股市同時下跌，并帶崩了全球市場,。這方面還是央媽的選擇明智,，搶在美聯(lián)儲之前降息。而美聯(lián)儲就可能陷入被動（危機模式）降息的尷尬境地,。

　　對于美債策略要警惕“衰退交易”過度,，等待更好的配置時機�,！八ネ私灰住睒O致演繹,，繼續(xù)追漲將會承擔較大風險。美國當前處于“后周期”階段,，離真實衰退尚有距離,。市場對聯(lián)儲降息路徑的定價隱含較大預期差。年內聯(lián)儲降息幅度可能不會過度激進,，我們對2025年降息幅度也不應過于樂觀,。后續(xù)通脹和勞動力市場數據出現(xiàn)反復后，美債可能會出現(xiàn)更佳配置窗口,。

　　7月的非農就業(yè)數據或脫離美聯(lián)儲的“甜點位”但并未脫離“舒適區(qū)”,，且“衰退交易”不等于“經濟衰退”,，我們預計聯(lián)儲將于9月FOMC會議首次降息25bps，全年有50-75bps的降息空間,，目前市場的降息預期較為激進,，10Y美債收益率下行至3.9%，若8月和9月經濟數據有所好轉,，10Y美債有再次上行的風險,，我們預計年內10Y美債收益率將在3.5-4.2%區(qū)間運行。

　　隨著制造業(yè)PMI,、非農就業(yè)人數和失業(yè)率等多個經濟數據發(fā)布，美國經濟的疲態(tài)逐步顯露,，市場不再滿足年內累計降息60-75bp的定價,，而是進一步轉向了“衰退交易”。當前的數據量尚不足以判斷經濟是否會真正陷入衰退,，非農數據發(fā)布后古爾斯比,、巴爾金兩位官員發(fā)言暗示了用單一數據去論證衰退的證據不足；美元走弱可能也說明市場的擔憂側重“經濟走弱”而非危機模式下的“避險”,。未來一個月的經濟數據或將進一步確認衰退風險如何,，從而判斷聯(lián)儲是否會“大步”降息。

　　“補漲”空間有限,。人民幣匯率近一個月的“不漲”,，也有此前“不跌”的緣故，意味著此番“補漲”空間不寬,。中美經貿博弈暗含風險,。當前美元兌人民幣匯率指數和美元指數的差值水平，隱含了相對平穩(wěn)的中美經貿關系預期,�,？紤]到特朗普對華經貿政策的激進言論，若未來中美經貿領域摩擦再度升溫,，人民幣仍有貶值壓力,。若干壓制因素仍待扭轉。一是,，中美利差仍處歷史低位,，對于金融賬戶下的資本流入制約仍大。二是,，代客結售匯與涉外首付款仍為雙逆差,，逆差貢獻核心來自直接投資。三是,，企業(yè)和居民持匯意愿依然較強,。人民幣波動彈性的釋放，對于糾正人民幣貶值預期大有裨益，經濟主體的結匯意愿也會隨之得以恢復,。

　　外部環(huán)境的變化導致套息交易平倉以及穩(wěn)匯率政策發(fā)力或是人民幣匯率近期反彈的兩個主要原因,。展望未來，從外部環(huán)境和遏制套息投機這兩方面看,，我們認為人民幣匯率在短期內并不會輕易回到此前的偏低彈性狀態(tài),，雙向波動的彈性可能會有所增加。對于更長期的人民幣匯率走勢,，我們認為這一方面取決于中國經濟預期的修復和利率的走向,，另一方面則更取決于海外經濟金融形勢的變化。

　　在本輪海外的經濟擴張周期中,，人民幣更多被用作融資貨幣,。因此，如果未來海外的資產回報下降,，波動性系統(tǒng)性上升,，這就將有利于跨境資本的回流和人民幣的走強。因此,，未來人民幣匯率的系統(tǒng)性升值的條件或與海外經濟和利率的下行周期重合,。

　　人民幣兌美元匯率是四個因素共同作用的結果，中美名義經濟增長,、中美貨幣政策,、外匯供求關系以及匯率政策。任何一個因素都不足以決定人民幣的走勢,。四個因素并不總是同向,，每個下行周期主導的因素也各不相同。

　　即使未來人民幣匯率彈性增加,，資產價格也不會簡單重復,；彈性的匯率是打破貶值預期自我實現(xiàn)的關鍵；短期人民幣仍有多重積極因素支撐,，貶值壓力可控,；長期來看，人民幣不具備貶值基礎,。根據國際收支發(fā)展階段論,，中國處于從“債務償還國”至“不成熟債權國”的過渡階段，高額的貿易順差將構成支撐人民幣長期走強的重要因素,。同時人民幣國際化的推進將帶來全球對人民幣需求的上升,，在外匯供求關系方面給人民幣匯率以重要支撐。