8月單月水泥產(chǎn)量增速同比保持5.1%的增長,，1-8月水泥累計(jì)產(chǎn)量同比上升7.0%,。結(jié)合鋼材產(chǎn)量、庫存及下游實(shí)際消費(fèi)量,，以及水泥庫存數(shù)據(jù),，我們認(rèn)為下游需求依然維持強(qiáng)勁是水泥產(chǎn)銷量持續(xù)維持高位的原因。地產(chǎn)端,，由于土地成交從2018Q4開始逐步走弱,，因此傳導(dǎo)至新開工我們認(rèn)為將逐步在Q3下半段到Q4逐步顯現(xiàn),，單月新開工增速逐步回落對水泥需求形成一定壓力；但另一方面,，2018-2019H1由于三四五六線大量存量項(xiàng)目由于高周轉(zhuǎn)策略下刺激新開工高增速,，但由于預(yù)售標(biāo)準(zhǔn)較低，在交付約束下大量存量項(xiàng)目的后續(xù)施工依然能夠持續(xù)拉動水泥需求,。因此,，整體水泥需求增速趨緩，但依然維持高位,�,；�建端，在國家逆周期調(diào)節(jié)的大背景下,，基建的持續(xù)發(fā)力也將持續(xù)對水泥需求形成拉動,，基礎(chǔ)設(shè)施投資(不含電力、熱力,、燃?xì)饧八�生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè))1-8月同比增長4.2%,，增速比1—7月份加快0.4個(gè)百分點(diǎn)。從目前水泥企業(yè)的庫位看,，整體庫存的波動幅度與方向與去年基本一致,，因此可以認(rèn)為今年的下游需求韌性非常旺盛，產(chǎn)量均轉(zhuǎn)化為了銷量,。​從價(jià)格看,，8月水泥價(jià)格延續(xù)高位運(yùn)行，全國水泥價(jià)格基本與去年同期持平,。水泥仍然是“存量時(shí)代”下的“最強(qiáng)周期品”,，核心原因在于存量時(shí)代下，水泥行業(yè)的“供需缺口”是最容易產(chǎn)生的,，而成本曲線也是周期品中相對陡峭的：1)水泥的需求較為剛性2)作為短腿區(qū)域化無庫存產(chǎn)品,，企業(yè)對需求的觀測能力極強(qiáng)3)開關(guān)成本低，企業(yè)對產(chǎn)能的調(diào)節(jié)能力天然有優(yōu)勢4)行業(yè)存量乃至減量博弈的背景下,，區(qū)域水泥企業(yè)間的“默契”形成是必然,，即“價(jià)在量先”5)原材料價(jià)值重估與自發(fā)的停產(chǎn)推升熟料價(jià)格，同樣也結(jié)構(gòu)上異化了行業(yè)成本曲線,。,。

　　從年內(nèi)預(yù)期差角度看，西北區(qū)域和廣東區(qū)域值得關(guān)注,。開年以來貨幣環(huán)境相對寬松,，尤其是財(cái)政發(fā)力明顯；專項(xiàng)債融資的預(yù)先放松疊加大量區(qū)域建設(shè)規(guī)劃為基建能力端保駕護(hù)航,。西北區(qū)域受基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和政府投資影響較大,，我們認(rèn)為區(qū)域內(nèi)的水泥企業(yè)(天山股份,、祁連山、西部水泥)將受益于需求端回暖帶來的彈性,。廣東地區(qū)上半年水泥產(chǎn)量呈現(xiàn)2.4%的下滑,，核心原因是上半年雨水天氣較多(我們粗略統(tǒng)計(jì)比去年上半年多30天左右)，而7月廣東省水泥產(chǎn)量數(shù)據(jù)逐步回暖,；從需求端看剛性仍然較強(qiáng)(固定資產(chǎn)投資10.8%,，房地產(chǎn)投資11.3%，均超過全國平均水平),；從這一點(diǎn)看,，我們認(rèn)為廣東區(qū)域的需求2019Q4是有可能超預(yù)期釋放的。而廣東水泥行業(yè)定價(jià)較為市場化,，因而上半年水泥價(jià)格表現(xiàn)疲軟,，一旦下半年需求出現(xiàn)回暖，價(jià)格是具備上漲動力的,；區(qū)域內(nèi)龍頭企業(yè)(塔牌集團(tuán)，華潤水泥)盈利端的預(yù)期差值得關(guān)注,。長期仍然關(guān)注價(jià)值和現(xiàn)金流,。長期來看分紅能力和資產(chǎn)價(jià)值仍然是核心，海螺水泥已經(jīng)進(jìn)入凈資產(chǎn)推升市值階段,，雖然以年的時(shí)間維度看,，后續(xù)價(jià)格和盈利有回歸均值可能，但是資產(chǎn)端的安全邊際已經(jīng)逐漸明晰,，我們?nèi)匀唤ㄗh看長做長,。

　　2019年1-8月玻璃產(chǎn)量累計(jì)同比增加5.2%，8月單月同比增加5.1%,。我們認(rèn)為統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)略有失真,，根據(jù)中國玻璃期貨網(wǎng)的測算，我們預(yù)計(jì)實(shí)際的累計(jì)同比增速應(yīng)該在3-4%左右,。

　　地產(chǎn)“高期房銷售+低庫存”現(xiàn)狀對玻璃需求提供支撐,。近年地產(chǎn)銷售和新開工的高增速與竣工增速出現(xiàn)了較為明顯的背離；而近年地產(chǎn)銷售高增中期房占比的顯著提升,，已然積累了較多竣工交付的壓力,，雖然遲來但是終究會出現(xiàn)回補(bǔ)，2019年下半年逐漸均值回歸的可能性較高,。由于玻璃主要運(yùn)用的場景在竣工之前,，如果施工環(huán)節(jié)整體回暖，玻璃的需求將具備一定的支撐,，從施工數(shù)據(jù)看,，1-8月同比增長8.8%,，高施工增速將逐步傳導(dǎo)至玻璃安裝，玻璃需求韌性強(qiáng),。

　　供給端,，從當(dāng)前的日熔量看，與去年同期基本持平,，我們預(yù)計(jì)2019Q4在目前的基礎(chǔ)上不會出現(xiàn)凈新增的情況,。截至上周末，正常在產(chǎn)的浮法玻璃產(chǎn)線萬重量箱,，去年同期約為93000萬重量箱,，基本持平。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)未來新增和冷修的產(chǎn)線預(yù)計(jì)不會出現(xiàn)凈新增的情況(不考慮類似邢臺環(huán)保事件的沖擊),。環(huán)保事件的沖擊無法預(yù)測,，而若出現(xiàn)環(huán)保事件性沖擊，則有望強(qiáng)化供給端的收縮力度,，屆時(shí)景氣度有望大幅提升,。

　　19Q4玻璃景氣向上，建議關(guān)注,。從供給端小周期看,，往后看1個(gè)季度基本沒有凈新增的情況，為景氣提升提供良好基礎(chǔ),，而若供給端出現(xiàn)超預(yù)期擾動(例如17年沙河環(huán)保關(guān)停9條線的影響),，那么可能會出現(xiàn)階段性的行業(yè)高景氣。從供給端大周期看,，浮法玻璃行業(yè)確實(shí)進(jìn)入冷修高峰期,，但產(chǎn)線是否進(jìn)入冷修的考慮因素較多，包括窯齡,、冷修成本,、即時(shí)盈利、行業(yè)淡旺季,、對未來景氣的預(yù)期等等,。目前看，企業(yè)的窯齡確實(shí)進(jìn)入了冷修的高峰期,，由于耐火材料的選擇不同,，玻璃窯爐的窯齡通常在6-10年，若選擇較差的耐火材料一般支撐6-8年,，而較好的耐火材料則冷修期在8-10年,，這僅僅是理論上的冷修周期，通過窯爐的修補(bǔ)通常都能夠再延續(xù)1-2年甚至更長，這導(dǎo)致了冷修大周期具備一定不確定性,，但是越往后冷修大周期的確定性越強(qiáng),。從冷修成本看，由于耐火材料價(jià)格的大幅上漲,，冷修成本大幅上漲約3000-5000萬元,，企業(yè)不愿意進(jìn)入冷修，而是通過不斷熱修盡量延長窯爐的使用壽命,。從需求端看,，施工增速回暖，2019Q4玻璃需求預(yù)計(jì)將強(qiáng)于去年同期,。因此,，在供給端同比有約束，需求端同比上行的情況下,，2019Q4的玻璃景氣值得關(guān)注,。

　　雖然投資數(shù)據(jù)增速出現(xiàn)了回落，但由于供需周期兩端均出現(xiàn)的明顯變化,，近年周期品投資框架與歷史上有著明顯的不同,，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的走弱并不代表周期品沒有投資機(jī)會：1)逆周期調(diào)節(jié)下，需求端總量的波動性收窄,，再度擴(kuò)張與大幅下滑的可能性相對較�,。�2)產(chǎn)能未有增長,，需求總量相比投資數(shù)據(jù)增速更有意義；同時(shí)行業(yè)格局逐漸穩(wěn)固,，較多企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)明顯,。因而從行業(yè)盈利運(yùn)行的情況來看，中樞普遍較歷史上有所抬升,，且由于行業(yè)集中度提升,，市場對于工業(yè)品階段性盈利的不確定性擔(dān)憂反而較需求擴(kuò)張周期有所減輕；預(yù)期成為擾動周期品表現(xiàn)的核心因素,。而2019年以來,，需求預(yù)期撲朔，外部擾動頻發(fā),，歷史上“順周期”的周期品投資難度越來越大,。

　　新常態(tài)下“逆周期”思路的周期品投資可能創(chuàng)造驚喜：由于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)較好，且龍頭企業(yè)的行業(yè)地位不斷增強(qiáng),，我們認(rèn)為對于龍頭企業(yè)而言資產(chǎn)端的價(jià)值評估相對較為明晰,；且隨著A股資金屬性和結(jié)構(gòu)的變化，周期龍頭企業(yè)(尤其是有能力進(jìn)行分紅的企業(yè))反而能于預(yù)期悲觀時(shí)尋找到中長期極高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償,。當(dāng)前時(shí)點(diǎn),，外部預(yù)期不明朗,，市場震蕩盤整，周期建材板塊估值相較前期有所回落,；而外部壓力之下貨幣,、信用環(huán)境很難明顯收緊，后續(xù)的需求可能仍然具有極強(qiáng)韌性,；同時(shí)水泥等供給端控制仍然較嚴(yán)格,，產(chǎn)品價(jià)格仍有可能淡季不淡；后周期龍頭企業(yè)由于行業(yè)仍然分散,，在地產(chǎn)投資尚未走弱的情況下持續(xù)攫取市場份額,，提升集中度。因而在早周期需求仍有支撐,、后周期需求有望回暖的背景下,。我們依舊維持年初“結(jié)構(gòu)性”三條主線；在市場情緒生變的環(huán)境下,，較多資產(chǎn)能找到中長期維度上更好的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償,，配置具備較高安全邊際；同時(shí)階段性博弈短期外部壓力下經(jīng)濟(jì)的托底預(yù)期：

　　1,、新舊動能轉(zhuǎn)換依舊依賴充裕造血?jiǎng)幽�,，舊經(jīng)濟(jì)不會被棄之敝屣。短期看地產(chǎn)投資強(qiáng)度韌性仍未回落,，信用拓寬,、基建適度發(fā)力對沖，行業(yè)整體供給端控制較好,，“淡季不淡”,。水泥行業(yè)盈利韌性仍強(qiáng)，區(qū)域建設(shè)品種受益(天山股份 祁連山 冀東水泥 西部水泥 塔牌集團(tuán)等),；資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)較好的龍頭價(jià)值屬性繼續(xù)提升(海螺水泥 華新水泥 塔牌集團(tuán)),。

　　2、高期房銷售為竣工環(huán)節(jié)需求總量提供韌性,；且中期看,，大多數(shù)品牌建材的市場容量天花板較高，行業(yè)格局仍然在快速集中,，中期來看行業(yè)龍頭持續(xù)提升份額乃至重塑行業(yè)競爭格局的可能性較強(qiáng),。建議關(guān)注后周期相關(guān)品種(東方雨虹 北新建材 旗濱集團(tuán) 三棵樹 偉星新材等)。

　　3,、成長板塊中,，玻纖的供給壓力有望在3季度后逐步緩解，價(jià)格逐漸磨底，龍頭將尋找到較好的配置機(jī)會,。石英玻璃中長期賽道較好,，將受益國產(chǎn)替代大趨勢(中材科技 菲利華 中國巨石)