在短短一個月的時間里,，作為全球資產(chǎn)定價錨的10年美債收益率快速逼近4.8%,。從原因上看，四大因子驅(qū)動著利率的快速上行：1）美國強勢的經(jīng)濟數(shù)據(jù),；2）油價快速上行,；3）市場對關(guān)稅全面征收的預期升溫，加劇二次通脹的擔憂,；4）美債一季度進入發(fā)行高峰期,。

　　從節(jié)奏上看，這一輪利率上行恰似2024年初的翻版重演,，彼時也是在全球制造業(yè)修復預期下,，美債利率從3.8%升至2024年4月的4.7%，高點和低點都相仿,。更有甚者,，2023年二季度到2023年10月有一輪更大幅度的上行，美債利率最高突破5%,。但無一例外的是,，這兩輪都在差不多的位置逆轉(zhuǎn)回落,，那此次是否也會如此,？

　　美債收益率主要有兩大主流分析框架。一是,，實際利率+通脹預期的模型,，旨在基本面和通脹層面上對收益率進行解釋。二是,，“風險中性利率+期限溢價”的模型,，長期利率可以分解為預期短期利率，再加上額外的風險補償部分,，即“期限溢價”,。在兩大主流模型下，美債收益率可以分解為四大驅(qū)動因子：預期實際利率,、通脹預期,、實際風險溢價、通脹風險溢價,。

　　美國國債實際收益率自2022年不斷上行,，已接近金融危機前的水平。經(jīng)濟增長是推動實際利率上行的主要動力,，且PMI及非農(nóng)就業(yè)等高頻數(shù)據(jù),，在近期仍然保持較強的韌性，甚至超市場預期。而本輪經(jīng)濟增長的背后主要有兩大原因：1）AI等科技浪潮拉動私人投資增長,，技術(shù)擴散有望提升社會生產(chǎn)率,，并進一步帶動私人消費的“正循環(huán)”；2）股市和房價持續(xù)上漲,，帶來的財富效應(yīng),。在風險偏好提升下，股債的蹺蹺板效應(yīng)也使得美債利率處于高位,。

　　12月FOMC會議后,，鷹派情緒與通脹敘事持續(xù)，市場和美聯(lián)儲“達成共識”,，現(xiàn)實和預期共振,。從現(xiàn)實看，美國核心通脹下行受阻,，11月核心CPI同比基本持平前值,；從預期看，去通脹最后一公里備受“顛簸”,。特別是,，近期關(guān)稅大范圍加征與企業(yè)稅減稅的通脹敘事預期升溫，美國密歇根1年期/5年期通脹預期為3.30/3.30%,，較上年底上升50BP/30BP,。

　　2025年，從增收關(guān)稅和削減政府開支手段看,，似乎都無法削減美國的債務(wù)壓力,，投資者開始擔憂未來美國債務(wù)和長期發(fā)債量都可能較高。一方面,，美國財政部預計2025年Q1美國國債發(fā)行規(guī)�,；蜻_到8230億元，是2023Q2以來的次高,。另一方面,，美聯(lián)儲政策路徑的不確定性加大，投資者需要更大的風險補償來對沖,，美債期限溢價達到近十年的高位,。

　　當前，無論是美股,、美債,，還是美元的走勢，都反映了美國經(jīng)濟強勢增長的預期和趨勢,。但強勢的經(jīng)濟增長背后,，是高利率的困境，以及貿(mào)易關(guān)稅下通脹抬升的預期。新一屆政府期待的經(jīng)濟增長,、低利率,，及增加貿(mào)易關(guān)稅，基本上形成了新的“不可能三角”,。特別是,，當前美國債務(wù)負擔相較于2016年時更重，利息的支出已經(jīng)超過了國防支出的水平,，“高利率+強美元”具備內(nèi)在的脆弱性,。

　　票息收益、資本利得,、以及匯兌損益,，是美債投資收益的三大來源。當前,，美債的各期限收益率均超4%,，且都處于近十年75%以上的高分位數(shù)水平。這意味著不考慮資本利得,，僅采用持有到期的“吃票息”策略,，收益已相當可觀。當然,，資本利得最近的體驗并不好,。但當前10Y美債利率已接近4.8%的歷史高位，為以后的資本利得提供了波段操作的空間,。

　　在此背景下,，美債的投資策略可能有兩種情形,。第一種,，利率高+上行趨勢+人民幣貶值，持有到期買短端,；第二種：利率高+下行趨勢+人民幣升值,，波段交易、“卷久期”買長端,。

　　QDII允許合格的境內(nèi)機構(gòu)投資者在一定額度內(nèi)投資境外的證券市場,，是投資美元債的主要渠道。但當前該投資渠道面臨額度緊張問題,。目前存續(xù)的25只QDII債券型基金中,，7只已暫停申購，18只暫停大額申購,，其中10只限購1000元,，5只限購100元。

　　在此背景下，投資者逐漸轉(zhuǎn)向香港互認基金尋找替代,。香港互認基金(北上基金)即為通過中國證監(jiān)會審批,、注冊后、可直接在內(nèi)地市場上進行銷售的香港基金產(chǎn)品,。截至2025/1/10,，共計41只香港基金獲得互認基金的批復，合計128只基金份額,，份額區(qū)別主要在于計價貨幣,、是否派息及是否對沖。其中,，債券基金16只,。

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