在短短一個(gè)月的時(shí)間里,，作為全球資產(chǎn)定價(jià)錨的10年美債收益率快速逼近4.8%。從原因上看,，四大因子驅(qū)動(dòng)著利率的快速上行：1）美國(guó)強(qiáng)勢(shì)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù),；2）油價(jià)快速上行；3）市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅全面征收的預(yù)期升溫,，加劇二次通脹的擔(dān)憂,；4）美債一季度進(jìn)入發(fā)行高峰期,。

　　從節(jié)奏上看,，這一輪利率上行恰似2024年初的翻版重演,，彼時(shí)也是在全球制造業(yè)修復(fù)預(yù)期下，美債利率從3.8%升至2024年4月的4.7%,，高點(diǎn)和低點(diǎn)都相仿,。更有甚者，2023年二季度到2023年10月有一輪更大幅度的上行,，美債利率最高突破5%,。但無(wú)一例外的是，這兩輪都在差不多的位置逆轉(zhuǎn)回落,，那此次是否也會(huì)如此,？

　　美債收益率主要有兩大主流分析框架。一是,，實(shí)際利率+通脹預(yù)期的模型,，旨在基本面和通脹層面上對(duì)收益率進(jìn)行解釋。二是,，“風(fēng)險(xiǎn)中性利率+期限溢價(jià)”的模型,，長(zhǎng)期利率可以分解為預(yù)期短期利率，再加上額外的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償部分,，即“期限溢價(jià)”,。在兩大主流模型下，美債收益率可以分解為四大驅(qū)動(dòng)因子：預(yù)期實(shí)際利率,、通脹預(yù)期,、實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),。

　　美國(guó)國(guó)債實(shí)際收益率自2022年不斷上行,，已接近金融危機(jī)前的水平。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是推動(dòng)實(shí)際利率上行的主要?jiǎng)恿�,，且PMI及非農(nóng)就業(yè)等高頻數(shù)據(jù),，在近期仍然保持較強(qiáng)的韌性，甚至超市場(chǎng)預(yù)期,。而本輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的背后主要有兩大原因：1）AI等科技浪潮拉動(dòng)私人投資增長(zhǎng),，技術(shù)擴(kuò)散有望提升社會(huì)生產(chǎn)率，并進(jìn)一步帶動(dòng)私人消費(fèi)的“正循環(huán)”,；2）股市和房?jī)r(jià)持續(xù)上漲,，帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)。在風(fēng)險(xiǎn)偏好提升下,，股債的蹺蹺板效應(yīng)也使得美債利率處于高位,。

　　12月FOMC會(huì)議后,，鷹派情緒與通脹敘事持續(xù)，市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)“達(dá)成共識(shí)”,，現(xiàn)實(shí)和預(yù)期共振,。從現(xiàn)實(shí)看，美國(guó)核心通脹下行受阻,，11月核心CPI同比基本持平前值,；從預(yù)期看，去通脹最后一公里備受“顛簸”,。特別是,，近期關(guān)稅大范圍加征與企業(yè)稅減稅的通脹敘事預(yù)期升溫，美國(guó)密歇根1年期/5年期通脹預(yù)期為3.30/3.30%,，較上年底上升50BP/30BP,。

　　2025年，從增收關(guān)稅和削減政府開支手段看,，似乎都無(wú)法削減美國(guó)的債務(wù)壓力,，投資者開始擔(dān)憂未來(lái)美國(guó)債務(wù)和長(zhǎng)期發(fā)債量都可能較高。一方面,，美國(guó)財(cái)政部預(yù)計(jì)2025年Q1美國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)�,；蜻_(dá)到8230億元，是2023Q2以來(lái)的次高,。另一方面,，美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑的不確定性加大，投資者需要更大的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償來(lái)對(duì)沖,，美債期限溢價(jià)達(dá)到近十年的高位,。

　　當(dāng)前，無(wú)論是美股,、美債,，還是美元的走勢(shì)，都反映了美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)的預(yù)期和趨勢(shì),。但強(qiáng)勢(shì)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)背后,，是高利率的困境，以及貿(mào)易關(guān)稅下通脹抬升的預(yù)期,。新一屆政府期待的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),、低利率，及增加貿(mào)易關(guān)稅,，基本上形成了新的“不可能三角”,。特別是，當(dāng)前美國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)相較于2016年時(shí)更重,，利息的支出已經(jīng)超過了國(guó)防支出的水平,，“高利率+強(qiáng)美元”具備內(nèi)在的脆弱性,。

　　票息收益、資本利得,、以及匯兌損益,，是美債投資收益的三大來(lái)源。當(dāng)前,，美債的各期限收益率均超4%,，且都處于近十年75%以上的高分位數(shù)水平。這意味著不考慮資本利得,，僅采用持有到期的“吃票息”策略，收益已相當(dāng)可觀,。當(dāng)然,，資本利得最近的體驗(yàn)并不好。但當(dāng)前10Y美債利率已接近4.8%的歷史高位,，為以后的資本利得提供了波段操作的空間,。

　　在此背景下，美債的投資策略可能有兩種情形,。第一種,，利率高+上行趨勢(shì)+人民幣貶值，持有到期買短端,；第二種：利率高+下行趨勢(shì)+人民幣升值,，波段交易、“卷久期”買長(zhǎng)端,。

　　QDII允許合格的境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者在一定額度內(nèi)投資境外的證券市場(chǎng),，是投資美元債的主要渠道。但當(dāng)前該投資渠道面臨額度緊張問題,。目前存續(xù)的25只QDII債券型基金中,，7只已暫停申購(gòu)，18只暫停大額申購(gòu),，其中10只限購(gòu)1000元,，5只限購(gòu)100元。

　　在此背景下,，投資者逐漸轉(zhuǎn)向香港互認(rèn)基金尋找替代,。香港互認(rèn)基金(北上基金)即為通過中國(guó)證監(jiān)會(huì)審批、注冊(cè)后,、可直接在內(nèi)地市場(chǎng)上進(jìn)行銷售的香港基金產(chǎn)品,。截至2025/1/10，共計(jì)41只香港基金獲得互認(rèn)基金的批復(fù),，合計(jì)128只基金份額,，份額區(qū)別主要在于計(jì)價(jià)貨幣,、是否派息及是否對(duì)沖。其中,，債券基金16只,。

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