李迅雷（中泰證券首席經(jīng)濟學(xué)家)：一開頭討論非常熱烈,，我覺得指數(shù)的問題其實還是個比較專業(yè)的問題,，我也是上交所的指數(shù)編制委員會的專家，我覺得編制指數(shù)它還是有它的依據(jù),，不能夠說你想換什么就換什么,。今年以來美國的股市其實真正上漲的股票也不多，Big7漲幅可觀,，但大部分股票也是不漲的,。

　　這個研討會題目叫「活躍資本市場的標與本」，實際上中國資本市場比較活躍的,。資本市場活躍不活躍,，有個指標就看這個換手率，比較一下,，發(fā)現(xiàn)真正不活躍的是香港市場,，基本上全球是最不活躍市場了是吧？A股的換手量比較高,。另外有人說我們股市非常低迷,，從今年上證指數(shù)看，迄今還是上漲的,。今年以來香港的科技板塊這個指數(shù)大概跌了百分之三點幾,。

　　為什么我們會認為A股市場表現(xiàn)不盡人意？從過去10年看,，國內(nèi)股市確實表現(xiàn)一般,。今天的話題是探討“標與本”的，前面提出來平準基金,，我是完全贊成,，即一定要帶動市場人氣，有利于提高我們的預(yù)期,，吸引外資進入,，因為A股市場的股息率水平也不低了，平均股息率是2.5%左右,。但這只是治標。

　　股市就是經(jīng)濟的晴雨表,，但投資者一講晴雨表就下去討論,，GDP增長多少，我們股市就應(yīng)該漲多少,，這種對晴雨表的理解顯然是太淺顯了,。GDP是一個總量指標,，股價指數(shù)是個質(zhì)量指標，我認為股市的表現(xiàn)說明了經(jīng)濟增長質(zhì)量或許并不好,，這是我們主要問題,。

　　目前經(jīng)濟短期是走穩(wěn)了，8月份消費,、投資,、工業(yè)等指標走穩(wěn)，但是今年前三個季度財政力度比較小,，可能是因為二十大報告提出來要高質(zhì)量發(fā)展,，但是因為如果后期經(jīng)濟增長壓力比較大，債務(wù)比較重,，各種長期累積的問題會逐步暴露出來,，除了我們資本市場需要有平準基金之外，財政還要發(fā)力,。

　　財政發(fā)力與高質(zhì)量增長目標之間不矛盾,，關(guān)鍵就是我們財政的發(fā)力點要找準。我們現(xiàn)在面臨的兩大問題,。

　　第一個是房地產(chǎn)它已經(jīng)處在下行的周期中了,，毫無疑問是因為人口的老齡化加速，這是個常識問題,，我估計房地產(chǎn)10年內(nèi)都是一個下行的趨勢很難改變的,，跟我們?nèi)丝谑敲芮邢嚓P(guān)的。

　　那么在這種情況下面,，房地產(chǎn)引擎簡述的話,，那么你必須要其他東西補上去，你說新經(jīng)濟來補,，你說的高科技來補都補不上了,，但是你沒有量化計算一下房地產(chǎn)這塊降下來需要多少東西才可以補得上是吧？這個要算一下,。

　　第二個是出口這個引擎開始減速,。中國的出口在2021年達到一個最高峰，占全球的GDP份額是15%,。那么現(xiàn)在已經(jīng)降到14%了,，由于外貿(mào)出口牽涉到1.5億人的就業(yè)。出口下降之后明顯有就業(yè)壓力了,，所以我覺得財政必須要發(fā)力,。過去確實存在的問題就是財政投入是不小的，導(dǎo)致政府杠桿率水平大幅上升,。但不能夠因為過去投入過大,，就認為我們今后投入要減少,，要知道過去經(jīng)濟的潛在增長率還是比較高的。如今則顯著下降,。

　　現(xiàn)在隨著這種人口老齡化的加速,，隨著經(jīng)濟周期的下行，結(jié)構(gòu)性的矛盾的不斷的顯現(xiàn)出來,，所以我覺得壓力還是依然存在,。

　　我們一直是說要發(fā)展和壯大制造業(yè)，實際上我覺得我們應(yīng)該要優(yōu)先發(fā)展服務(wù)業(yè),，為什么要發(fā)展服務(wù)業(yè),？數(shù)據(jù)說話：在GDP構(gòu)成中，中國制造業(yè)的比重確實是在下降的,，所以推理認為制造業(yè)比重下降過快是不行的,，因為我們要成為一個制造強國，但是中國的制造業(yè)占全球的份額是上升的,，說明中國制造業(yè)在國內(nèi)GDP占比在下降,，但在全球制造業(yè)在全球經(jīng)濟中的占比比中國下降的更快。但是服務(wù)業(yè)這塊能夠解決更多的就業(yè),，因為畢竟人口老齡化加速的速度還是比較快的,。政策上面我的建議是貨幣政策需要更加積極，四季度應(yīng)該還會有一次降息,，還有一次降準,，這是我預(yù)測，但我更希望在財政支出方面能夠進一步的突破,。

　　這能夠給大家預(yù)期趨穩(wěn),，否則的話如果預(yù)期比較弱，那么企業(yè)家投資意愿缺乏,，同時讓股市漲也很難,。所以一方面股市需要平準基金，另一方面,，財政上面需要國家來引領(lǐng)投資的,，拉動投資增長。

　　主流觀點認為宏觀要降杠桿,，政府部門要降杠桿,。那么現(xiàn)在地方政府債務(wù)水平不能夠再上升了。如果計算一下的話,，未來政府的債務(wù)增長是剛性的,，因為經(jīng)濟增速在下降，土地財政收入在減少，財政收入缺口怎么彌補,？

　　政府的杠桿的水平，或地方政府杠桿水平,，包括隱形債在內(nèi),，估算大概占GDP的比重是90%，中央政府國債余額占GDP比重是20%,，所以這兩者加起來是110%,，這是中國整個政府的杠桿水平。

　　美國就不算州政府,，但聯(lián)邦政府它的杠桿的水平是130%,，日本的中央政府它的杠桿率水平是250%。所以我覺得我們作為一個大政府,，作為擁有那么多的資產(chǎn)的大政府,，完全有能力有信譽來加杠桿，短期把這些問題處理好,，短期內(nèi)這個缺口都可以來補上,。

　　在實體經(jīng)濟當(dāng)中要提高預(yù)期，需要政府部門加杠桿,，資本市場的話,，有平準基金當(dāng)然是最好的。但是還有個“本”的問題,，即如何推進改革,，解決當(dāng)前的結(jié)構(gòu)性問題。大家都講要提高預(yù)期,，我們到底預(yù)期是什么意思,？什么樣的預(yù)期提高之后，民間投資就會起來了,，什么樣的預(yù)期提高之后,，指數(shù)就能往上漲了？核心問題要抓住,。

　　從過去幾年看,，減稅降費對民間投資的拉動作用并不大，現(xiàn)在民間投資現(xiàn)在是負增長的,，回顧歷史,，有個特點就是當(dāng)PPI為負的時候，民間投資通常是負增長的,，所以當(dāng)前應(yīng)該讓PPI起來,。

　　PPI起來的核心是在于要增加需求，增加需求的話，就要增加消費,，要增加居民收入,，所以財政要發(fā)力，不僅是要支持投資,，還要支持消費,，一定要把影響經(jīng)濟和人們信心的核心因素給抓住。我在2016年就提出當(dāng)時經(jīng)濟最大的問題可能是有效需求不足,。中央經(jīng)濟工作會議在2021年提出三重壓力就是需求收縮,、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱，把預(yù)期轉(zhuǎn)弱和需求收縮這兩個核心問題都找出來了,，那么我們現(xiàn)在面臨依然還是這兩大核心問題,。

　　兩大核心問題如果解決不了，穩(wěn)經(jīng)濟的壓力可能還會繼續(xù)加大,，那么股市出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的可能性也比較小,。如果不講股市是經(jīng)濟的晴雨表，至少股市是實體經(jīng)濟一個映射,，這個映射也體現(xiàn)了股市漲跌方面,。盡管上證綜指今年是漲的，但是滬深300今年是跌的,，滬深300主要是大公司為主,，為什么大公司今年不被大家所看好？

　　從基本面來看,，1~7月份中國的國有的工業(yè)企業(yè)的盈利增長是負20%,，這里面有沒有宏觀環(huán)境變化問題，有沒有體制機制問題,，有沒有核心競爭力的問題,？我們要建立現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系都是鏈長制,，產(chǎn)業(yè)鏈,、供應(yīng)鏈我們要健全，而且基本都是央企來當(dāng)鏈長,。因此我們的重頭就應(yīng)該要提高這些央企的核心競爭力,，那就需要有個體制機制改革。比如像最近監(jiān)管說沒有要求,，我們要鼓勵上市公司回購,，但你看有多少個央企回購自己股票，為什么它不回購自己股票呢,？

　　跟我們的激勵是不是有關(guān)系,？他們有沒有員工持股計劃,，有沒有管理層的股權(quán)激勵的設(shè)置？如果這些都沒有的話,，我們能不能增加,？這個才是資本市場的本，企業(yè)的競爭力提高了,，估值就能上去,，指數(shù)也能上去，因為大市值央企對指數(shù)的影響都是很大的,。

　　如果這些央企的估值水平再往下走的話，股指怎么可能上漲,？今年年初中特估上漲的核心投資邏輯就是被低估了,，確實像工商銀行的股息率是很高，但關(guān)鍵在于未來,，因為估值實際上位是對未來的貼現(xiàn),，為什么銀行的估值都那么低？

　　是因為大家對它潛在壞賬率的一個擔(dān)憂,，所以你即便當(dāng)期盈利再好也沒用,，因為它反映的是未來的擔(dān)憂。那么未來的問題能不能通過我們現(xiàn)實這些政策的舉措,，通過改革來化解呢,？如果能夠有這樣的預(yù)期，投資者信心將大幅提升,。如何活躍資本市場這場討論非常好,，通過討論，可以把我們的聚焦點聚焦到我們現(xiàn)實經(jīng)濟當(dāng)中所面臨的諸多的問題,，包括我們的政策側(cè)重點,，包括我們今后改革和開放的新預(yù)期。今年是改革開放45周年,，值得期待,。謝謝。

　　現(xiàn)場嘉賓：我同意這個觀點,，完全同意的,。但是我想問的是，您認為就是股市上大家到底現(xiàn)在信心不足或者運氣不好指什么,？,。

　　李迅雷（中泰證券首席經(jīng)濟學(xué)家)：我覺得我前面實際上已經(jīng)講了三個問題，第一個問題是政策選擇問題,，就是我們出臺不少政策,，降低印花稅、降低傭金，延長交易時間等,，這些都有利于提升估值,，但可能不是投資者最期望的。

　　我覺得大家非常希望看到的是真金白銀,，如我們經(jīng)濟增長需要增加財政投入,，促進消費需要提高居民收入，財政提質(zhì)增效肯定是應(yīng)該的,，提高投入產(chǎn)值比也是應(yīng)該的,，但現(xiàn)在有效需求不足問題還是存在的。

　　美國及西方國家都出現(xiàn)高通脹,，而中國物價指數(shù)跟西方的物價跟其他發(fā)展中國家的物價指數(shù)完全就是相反的,，說明存在一個需求不足的問題，需求不足的話需要加大財政投入,，因為居民的杠桿的水平已經(jīng)是不低了,，而且中國居民的償債率很高了。

　　因為居民的可支配收入占GDP的比重我們是比較低的,，比如美國是80%,，全球是60%，中國是43%,，故需要增加居民收入,。

　　第三，還是要出臺一些改革的舉措,，我在今年年初就提出來,，土地財政在走弱了，股權(quán)財政可以做起來,。因為政府不僅擁有大量的國有土地,，還擁有大量的國有股權(quán)，把這些國有股權(quán)如果盤活的話,，那么對于我們提振信心,、提升國有資產(chǎn)的估值水平有正面作用。

　　主持人王忠民（全國社�,；�金理事會原副理事長）：迅雷有幾點結(jié)論是很重要的,，一個結(jié)論就是我們基本面在資產(chǎn)這個形態(tài)當(dāng)中堪憂人口老齡化加速帶來的樓市問題，權(quán)益資產(chǎn)的估值問題,，包括其他的一連串的這些問題,，如果放到股市的時候，大家沒信心的邏輯是你這邊沒有財富效應(yīng),，大家都沒信心,。

　　迅雷的邏輯是除了貨幣政策之外,，財政政策應(yīng)該擔(dān)當(dāng)更重要的角色和作用，甚至把財政政策上升到對服務(wù)業(yè)支持,。金融是服務(wù)業(yè)的一大塊,，政府行為、政府規(guī)制也是服務(wù)業(yè)的主體內(nèi)容,，如果這些方面能夠有所突破才是根本,。