由于中美利差居高不下,，今年人民幣匯率貶值,、外資流出境內股債市場,，但硬幣的另一面往往被忽略——中國的低利率環(huán)境開始推動人民幣成為了融資貨幣(funding currency)，熊貓債又火了,。

　　中國央行的數(shù)據(jù)顯示,，外國企業(yè)今年前8個月內在中國發(fā)行了價值1060億元人民幣(約合150億美元)的人民幣債券,，“熊貓債”同比增長了58%,。這一趨勢無疑推動了人民幣國際化的進程。根據(jù)國際支付公司SWIFT的數(shù)據(jù),，今年9月,，人民幣超過歐元，成為了貿易融資的第二大流行貨幣(占6%),。

　　德意志銀行債務資本市場主管方中睿(Samuel Fischer)日前對第一財經記者表示,，在中國低融資成本的驅動下，今年熊貓債蓬勃發(fā)展,，德銀今年完成了25筆境內債券發(fā)行,，其中5筆就是熊貓債，占比20%,。在他看來,，市場措施配套的優(yōu)化亦是關鍵。2022年12月,，人民銀行,、國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布的《中國人民銀行國家外匯管理局關于境外機構境內發(fā)行債券資金管理有關事宜的通知》(下稱《通知》)，其中的兩點即完善了熊貓債資金管理要求,，統(tǒng)一了銀行間和交易所市場熊貓債賬戶開立,、資金匯兌及使用等管理規(guī)則，不強制要求境外機構發(fā)債募集資金留存境內使用,。

　　今年在特殊的市場環(huán)境下,，熊貓債再度走紅。今年上半年發(fā)行量就達到720億元人民幣,，創(chuàng)下近半年歷史新高,，同比增加33%以上，下半年又繼續(xù)加速,。

　　熊貓債是指注冊地在境外的機構,，依法在中國境內發(fā)行的,、約定在一定期限內還本付息的、以人民幣計價的債券,。2005年,，國際多邊金融機構亞洲開發(fā)銀行(ADB)和國際金融公司(IFC)成為首批外資機構發(fā)行人。自此,，以國寶熊貓命名的“熊貓債”登上歷史舞臺,。截至2021年8月末，共有64家境外機構在中國銀行間市場發(fā)行3700億元熊貓債,，發(fā)行人類型包括主權政府及地方政府,、國際開發(fā)機構、金融機構,、非金融企業(yè),。這些發(fā)行人來自西歐、中東歐,、北美,、中東、東南亞等,。

　　“今年二季度是大牛市,，除了利差外，去年一些新的政策也起到了推動作用,，熊貓債市場實現(xiàn)了可觀的體量增長,，預計未來增長還會持續(xù)�,！狈街蓄１硎�,。

　　例如，今年6月,，德銀作為牽頭主承銷商,，協(xié)助香港新創(chuàng)建集團在銀行間市場成功發(fā)行首筆15億元人民幣3年期中期票據(jù)。在當前市場周期,，人民幣融資成本較部分外幣更具吸引力,，本項目為香港企業(yè)利用人民幣融資提供了新渠道。

　　當下,，中國十年期國債收益率在2.6%附近,，而美國十年期國債收益率仍高達近4.5%，此前一度突破了5%,，聯(lián)邦基金利率高達5.25%~5.5%的區(qū)間,。 盡管當前美國加息終結的預期攀升，但利率或許仍將維持高位較長一段時間，目前市場為明年美聯(lián)儲降息100BP(基點)定價,。即便如此,，中美利差預計短期內仍難彌合，鑒于當前中國處于負區(qū)間的CPI,，機構普遍預計,，中國的利率水平易降難升。

　　“境外發(fā)債依然低迷,，由于較高的境外利率令首次發(fā)行人望而卻步,，上半年境外企業(yè)債券發(fā)行量同比下降約40%至260億美元�,！蹦碌细倍�事總經理鐘汶權對記者表��,，中美兩國間的利差推動2023年上半年熊貓債券發(fā)行量創(chuàng)歷史新高。2023年上半年,，外國發(fā)行人在中國境內市場發(fā)行的人民幣計價的熊貓債券發(fā)行量攀升至人民幣720億元,， 相當于2022年全年發(fā)行量的85%。主要推動因素是隨著中美兩國利差擴大,，人民幣計價債券相對于美元債券的融資成本較低,。鑒于利差依然存在,，穆迪預計該趨勢將會持續(xù),。

　　方中睿表示，“就熊貓債來說,，我們會基于國內國債收益率,，通過掉期來推算其美元年化收益率，國開債收益率轉換成美元基本持平,，轉換成歐元的話還有負息差,，這對熊貓債市場是比較有利的定價背景。今年全年息差繼續(xù)往下行,，可能接近40BP,。”

　　當然,，利差并非熊貓債放量的唯一因素,，政策配套必不可少。最關鍵的就是去年12月推出的《通知》,，這也代表著債券市場對外開放迎來制度性利好,。

　　“此前這兩個市場在熊貓債發(fā)行資金管理方面缺乏統(tǒng)一規(guī)定，給境外發(fā)行人造成了一定不便,�,！睎|方金誠研究發(fā)展部高級分析師馮琳此前對媒體稱，《通知》為熊貓債在兩個市場發(fā)行制定了統(tǒng)一規(guī)范，有利于增加市場的透明性和可操作性,。同時,，《通知》進一步完善熊貓債外匯風險管理，提出“允許境外機構按照實需交易原則辦理外匯衍生品業(yè)務,，管理境內發(fā)行債券相關匯率風險”,。

　　更關鍵的一點在于，在資金使用方面,，《通知》明確發(fā)債募集資金可留存境內,，也可匯往境外使用。資金用途應與募集資金說明文件等所列內容一致,。鼓勵境外機構境內發(fā)行債券募集資金以人民幣形式跨境收付及使用,。

　　業(yè)內人士認為，不強制要求境外機構發(fā)債募集資金留存境內使用,，有利于吸引不同資金用途的境外發(fā)行人進入熊貓債市場,。同時，《通知》允許境外機構開展外匯套期保值交易,、管理匯率風險,，且并未對境外機構外匯衍生品交易對手數(shù)量作出限制，這實際上也為熊貓債發(fā)行人將募集資金匯出境外提供了保障,。

　　方中睿對記者提及,，這一政策為企業(yè)打開了一個通道，“有些企業(yè)會從資金管理角度考量,，因此存在先把資金匯到海外,，后續(xù)國內子公司需要時匯回。從流動性管理角度來說,，如果能置換部分海外外幣到期債券,，等外企在境內有具體用途時再匯回國內使用，這種需求也是客觀存在的,。工業(yè)類企業(yè)可能直接把資金保留在國內,，直接轉借給境內的子公司做股東貸款，這方面的需求一直存在,。因此這一新制度的推出確實提升了便利度,，為發(fā)行人提供了更多靈活度�,！�

　　研究顯示,，以人民幣借款的國家更有可能在國際支付中使用這種貨幣。如今,，全球已有40個經濟體與中國央行簽署了人民幣互換協(xié)議,，該協(xié)議將使人民幣在一個國家的國際支付中的份額增加1.3個百分點,。

　　“熊貓債可促進人民幣國際化的提升。人民幣作為跨國企業(yè)的融資工具,，能夠在負債端使用人民幣,，自然也會推動人民幣整體的使用。一些境外企業(yè)用美元作為計價貨幣,，是因為配套服務的完整,，無論是全球貿易結算余額管理，還是資產端的投資等,，都能夠通過發(fā)債來推進,。所以推動人民幣成為融資貨幣離不開人民幣國際化，必須有全面的金融產品,，才能促進人民幣成為真正意義上的國際貨幣,。”方中睿稱,。

　　中國政策科學研究會經濟委員會副主任徐洪才表示,，從歷史經驗來看，2016年我國熊貓債券曾出現(xiàn)爆發(fā)式增長,，就與2015年底美聯(lián)儲啟動加息密切相關,。中美同期國債息差收窄、美元升值,、人民幣對美元貶值,，為熊貓債券發(fā)行創(chuàng)造了良好條件。

　　在他看來,，美元之所以在國際貨幣體系中占主導地位,，一個重要原因是美國對外貿易長期處于逆差狀態(tài),，這為美國向外輸出美元創(chuàng)造了有利條件,。由于中國外貿長期順差，無法通過貿易逆差向外輸出人民幣,。當然,，在相當長時間內，中國還無力承受大規(guī)模外貿逆差和國際收支不平衡,。在這種情況下,，通過金融創(chuàng)新，主動將人民幣“借出去”,，如擴大熊貓債券發(fā)行,，無疑是一個現(xiàn)實可行的選擇。

　　研究公司凱投宏觀(Capital Economics)認為,，美國和歐洲對俄羅斯實施的制裁也推動了人民幣使用的增加,�,！笆聦嵣希�中國內地與世界其他地區(qū)的交易中,，現(xiàn)在有一半以上是以人民幣結算的,。”該機構還提及,，在廣東省,，今年前三個季度這一份額甚至更高，超過54%,。